過去幾年，消費行業漲勢如虹，也推動了消費主題基金的凈值水漲船高。而如今，當行業的估值已經達到了近十年的高位，新的問題也隨之而來——如今的估值對于消費行業來說是否已經高處不勝寒？長期來看，消費主題基金是否還值得投資？具體到個基上，我們還能怎么挑？
本文對消費主題基金的定義如下：全部主動權益基金中（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型），近兩個半年度報告期（2019年報、2020中報）持倉家用電器、食品飲料、紡織服裝、商業貿易、休閑服務、輕工制造六個申萬一級行業占比都在50%以上的基金，我們將其定義為消費類基金池，共44只。當然也有很多短期內重倉消費板塊的基金近年以來業績優異，但這些基金并不能納入到我們的消費基金池中，因為他們在消費上的暴露不穩定，不符合我們的要求。（因為篩選標準比較嚴格，會篩除一些大眾熟知的基金，比如易方達中小盤，上半年上述行業持倉為49%；此外，本文沒有通過基金名稱做關鍵字篩選，因為會造成比較大的誤差）。
經過定義篩選，共有44只主動型消費基金。
▼消費類基金池
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
一、定性篩選
從我們的定義來看，消費主題基金池共44只基金，但這44只基金風格不同，持倉個股行業不同，消費所占權重也不同，等等因素導致了這些基金業績的差別。那么我們該如何選擇消費類基金呢？本文提供一些方法，首先從定性化角度篩選：
1. 首先基金經理要有完整年度的管理業績（2019年前任職），基金經理管理時間較長，應對波動的經驗更豐富，與團隊磨合更佳。
2. 其次規模較大（最新報告期規模>5億），避免規模過小的基金出現清盤和巨額贖回的風險。
3. 因為我們選的是消費基金，我們需要基金在消費上的倉位波動幅度不能太大，偏離我們的選擇初衷，這里采用近2個半年度報告期消費權重波動小于15%。
經過以上3個角度的定性化篩選，44只消費類基金中我們選擇出17只。為了方便比較，對于同一基金經理單獨管理的多只基金，我們取今年以來業績更好的一只作為其代表基金，最終構成以下消費基金核心池，共有13只基金。
▼消費基金核心池
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
二、定量篩選
以上篩選中，我們主要從主觀的角度進行定性化篩選，并沒有對基金經理能力進行判斷。下面，我們通過基金凈值回歸的方法對基金經理獲取beta和alpha的能力進行排序，我們采用的指數是中證消費指數000932.SH（由于每只基金基準不同，用同一指數的回歸結果可能會存在偏差，結果僅供參考）。
▼核心池Alpha+Beta
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
1. 首先如果單純從beta角度來看，幾只基金中與中證消費指數敏感度最高的是鵬華中國50（王宗合），18-20年三年beta>0.9。其次，景順長城鼎益（劉彥春）、易方達現代服務業（王元春）、易方達改革紅利（郭杰）、易方達消費行業（蕭楠）近3年的beta均大于0.85。
2. 其次，如果我們以alpha值衡量基金經理獲得超額收益的能力，那么中歐品質消費（郭睿）、富國消費主題（王園園、劉莉莉）、景順長城鼎益（劉彥春）、匯添富消費行業（胡昕煒）都是很好的基金。
3. 當然，因為各只基金倉位不同，基準不同，導致beta不同，不能單純從alpha角度對基金經理進行絕對化判斷。因此在選擇消費類基金上，本文更傾向于選擇beta穩定，alpha較高的基金。
三、持倉結構
從我們的定義來看，對于消費的6大行業市值，食品飲料占比56%，其次是家電14%，紡服只有4%。市值的不同從而導致了消費類基金持倉結構的偏移。
▼行業占比
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
下面我們列舉幾只核心池基金進行持倉結構的比較，為大家深度刨析各只基金的持倉情況。
1. 首先從倉位上，以我們對消費行業的定義，蕭楠的易方達消費行業在消費板塊的持倉最高。2020年中報，6個申萬一級行業占基金凈值比超過80%，前十大重倉股基本全部覆蓋在食品飲料和家用電器。而最低的是胡昕煒的匯添富消費行業，前十大中除了部分食品、商貿、休閑、家電外，還配置有電子、房地產、醫藥等板塊，配置相對均衡，因此在消費板塊的頭寸較低。其他幾只基金在消費的權重基本保持在60%-70%之間。
2. 從一級行業來看，各只基金有一定的差別。首先因為食品飲料在消費板塊的權重最大，各只基金在食品飲料的占比業最高，其中鵬華中國50和易方達消費行業的食品權重接近60%。而相比其他幾只基金，中歐品質消費在食品飲料權重不到20%，行業配置均衡，符合基金經理郭睿的成長風格。
3. 家電行業，只有鵬華中國50沒有配置，紡服只有中歐消費主題配置。商貿、休閑、輕工行業，幾只基金配置比例也不相同。整體來看，賽道的不同，是幾只基金業績差的主要原因之一。
▼持倉結構
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
行業估值方面，從PE來看，休閑、食品、家電都處于近10年估值高位，風險較大。紡服中高估值，商貿中估，而輕工制造目前處于低估位置。
▼行業估值
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
四、基金風格
I.基金估值
基金估值是價值和成長的風向標。首先從估值方面，我們通過2020年中報全部持倉個股當前的市盈率估值來對比幾只基金（持倉市值加權）。
我們基于的前提假設是：假設幾只基金目前的持倉情況與中報相同。根據每只個股持倉市值加權得到基金整體的持倉估值水平（按照9月7日PE/TTM計算）。從結果來看，幾只基金持倉估值水平都高于40倍PE，但之間相差比較大。估值最高的基金是富國消費主題，中報持倉的中國中免、興齊眼藥、沃森生物估值較高。匯添富消費行業整體估值同樣超過70倍PE，中國中免、妙可藍多等估值較高。景順長城鼎益和鵬華中國50整體估值在60-70倍。而以中小盤成長股為主的中歐品質消費估值僅50倍。蕭楠的易方達消費行業重倉個股普遍估值不高，前十大中，最高的山西汾酒和順鑫農業為70倍。
從基金整體持倉估值來看，不同基金經理對估值的容忍度差別較大。估值較高的基金，多數重倉了醫藥個股。而消費板塊上，基金普遍重倉的估值較高的個股為中國中免（179PE）。
▼持倉PE（持倉市值加權）
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
II.換手率
計算9只基金各半年的換手率，中歐品質消費換手率在9只中最高，18年到現在平均3倍以內，今年上半年換手率較19年提升，規模增長導致的買入成本上升是主要原因。富國消費主題18年以來換手率在2倍左右。其他幾只基金換手率普遍不到1倍，最低的易方達消費行業換手率僅30%左右。
整體來看，如果排除規模變化的影響，幾只消費主題基金換手率低，遠低于公募股混3.4倍的平均換手率?；鸾浝砥毡橥ㄟ^長期持股與企業共同增長的方式獲得收益。
▼換手率
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
五、消費基金熱門股
我們統計開篇的44只消費類主動基金前十大重倉股，按照重倉基金個數降序排列。從結果來看，貴州茅臺以其高ROE和龍頭地位，在眾多消費股位居第一大熱門股，44只基金中有40只基金重倉，44只基金的持倉市值高達73億，占44只基金股票市值的9.76%。其次，重倉次數居前的基本都是白酒龍頭及家電龍頭，比如五糧液、山西汾酒、老窖、古井貢酒、格力、美的。醫藥股兼具消費和成長屬性，雖然本文對消費的定義中沒有醫藥，但部分消費基金持倉也會覆蓋到醫藥行業。本文的44只消費基金中分別有12只和11只重倉恒瑞和長春高新，龍頭醫藥股更受消費基金青睞。
▼熱門股
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-09-07）
六、選擇主動 or 被動
上文中主要展示的是主動型消費類基金，而對比市場上20多只被動型消費基金，主動型有哪些優勢和劣勢呢？
比較上述44只主動型消費基金和全市場20多只被動指數型消費主題基金業績表現，分年度來看，我們發現主動和被動并沒有絕對性的優劣勢，17年被動強于主動，18-20年主動強于被動，但被動的業績分化程度較低。
▼消費基金主動與被動業績差
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020/9/7）
1. 首先從業績分化上來看，被動型消費基金業績分布明顯優于主動型消費基金。比如2019年，主動消費基金中，業績最高的超過80%，而收益最低的僅15%。而被動消費基金收益最高為60%，最低在30%左右。2020年主動消費基金業績分化同樣巨大。相比之下，被動型產品的業績分化較小，因此投資于主動型消費基金就需要更細化的甄別。
2. 此外，2017年由業績推動的一波消費牛中，被動指數基金不論從平均業績水平還是最優、最差業績都高于主動消費基金同類別。但從18年以來，主動選股的回撤控制能力顯著，并且19年至今以估值為驅動力的市場環境中，龍頭股優勢顯著，主動型基金具備選股優勢，因此主動型基金超越被動型基金。
總體來講，不能絕對的說消費基金主動好還是被動好，主動中，好的非常強，差的也很弱，而被動中，大部分基金都有中等水平的表現，業績差異與主動基金相比較小。所以要看投資者的風險偏好來選擇。此外，我們還要關注市場階段性特點，驅動因素在哪里。從目前的市場風格和驅動因素來看，主動優于被動。
七、消費板塊發展概況
▼收益表現
數據來源：Wind、好買基金研究中心（2010-01-01至2020-08-31）
2010年至今，中證消費指數累計收益率332.90%，而同期WIND全A指數累計收益率81.04%，滬深300累計收益率34.69%。從中證消費指數相對萬得全A超額收益來看，10年至14年累計超額略有下滑，至15年牛市超額收益歸零，整個15年科技牛中，消費指數并沒有跑過WIND全A，但從2017年二季度開始，消費指數開始大幅創造超額收益，18年熊市中累計超額有所回調，但隨后19年上半年和2020年至今，消費板塊超額收益顯著，目前以絕對優勢領先萬得全A和滬深300。
▼行業表現
數據來源：Wind、好買基金研究中心（2010-01-01至2020-08-31）
長期來看，根據我們對消費的定義（食品飲料+家用電器+休閑服務+農林牧漁+輕工制造+紡織服裝+商業貿易），自2010年開始至今，食品飲料、休閑服務、家用電器三個指數累計收益率位列全部申萬28個行業三甲。其中食品飲料累計收益超過400%，休閑服務和家用電器累計收益超過200%，而從市值來看，食品飲料約占整個消費板塊的42%，家用電器約占15%，休閑服務約占4%，三者占比超過60%，對消費板塊的貢獻巨大。同事，農林牧漁累計漲幅超過100%，輕工制造、紡服、商貿貢獻較低。
其次，從短期來看，今年以來休閑服務板塊漲幅居首，食品飲料次之，二者漲幅均超過60%。綜合來看，消費板塊不論是長期還是短期都是能夠獲得大幅超額收益的優質賽道，相比科技和醫藥，消費的業績回報持續性更強。
▼10年10倍股
數據來源：Wind、好買基金研究中心（截至2020-08-31）
2010年8月131日前上市，當前市值在100億以上，股價翻10倍的公司有26個，其中消費板塊有5個，占比約20%，多數來自于食品飲料行業。從漲幅來看，基本在10倍到15倍之間，雖然不及醫藥、科技等大牛股漲幅兇猛，但整體市值較高，是當之無愧的龍頭企業。
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